2025-09-09 21:20:32

腾讯控股2017年报学习分析与展望 腾讯 在2017年， 视频服务已成为中国市场的领导者，拥有最多的移动端日活跃用户和月订购数。但是最终还是败给了抖音！ 微...

来源：雪球App，作者： 南京天空，（https://xueqiu.com/9071834560/300403886）

腾讯在2017年，视频服务已成为中国市场的领导者，拥有最多的移动端日活跃用户和月订购数。但是最终还是败给了抖音！

微信小程序平台的开发者数量和用户人数均迅速增长，逐步成长为腾讯新的增长极。我们的竞速类游戏《QQ飞车手游》及射击类游戏《绝地求生:刺激战场》分别在各自的游戏类别中绝对领先,并带动有关类别玩家数量的增长。腾讯逐步擅长竞技类游戏。

展望未来,我们正在大幅增加于视频、支付、云、人工智能及智能零售等领域的投资，这将会在短期内对我们的盈利有些影响,但我们相信这些投资能为我们带来长远价值及增长机会。

一、核心数据

（一）微信及WeChat：合并月活跃账户达9.886亿，同比增长11.2%。春节后，合并月活跃账户超过10亿。（由上图可见，增长逐渐放缓）。

腾讯于2017年1月推出小程序，将用户与众多线上线下服务连接；同时优化了微信用户界面以更能突出显示小程序。

2017年底推出的小游戏已在用户中赢得广泛关注并快速普及。我们持续提升小程序的功能，以便易被用户发现并促进开发过程。小程序将用户与众多的线上及线下服务连接，包括零售、电子商务、生活服务、政务民生及游戏。尤其是，小游戏（小程序的子集）于2017年推出后深受欢迎，进一步带动了用户广泛使用小程序。于2018年1月，我们已推出 58 万个小程序，日活跃账户超过 1.7 亿

点评：微信可能已经接近用户天花板，但是小程序、小游戏、新闻端、视频端、手游等等各项新业务还远远没有达到天花板，更别说未来还会出现大量新的互联网需求。

（二） QQ：智能终端月活跃账户同比上升1.7%至6.830亿，包括个人计算机及移动端在内的最高同时在线账户同比增长11.1%至2.708亿。QQ：我们专注于推出迎合年轻用户的娱乐导向特色功能，从而延长用户于智能终端的时长。我们的看点信息流服务锁定年轻用户的娱乐导向资讯需求。我们已强化看点的内容管理能力及内容推荐算法，以提供更个性化的信息流服务及提升用户黏性。QQ 推出了一系列人工智能辅助特色功能，鼓励用户借助娱乐工具以丰富的媒体形式进行互动，如换脸特效及视频聊天滤镜。我们推出人工智能特色功能乃为吸引年轻用户创建有趣的照片、音频及视频讯息。在春节期间，通过鼓励用户发送简短问候视频来领取红包，以及使用春节主题的动画及背景音乐来编辑个性化的问候。”

但根据统计的历史数据来看（见图）：QQ的月活跃账户，自2016年Q2达到8.99亿的峰值后呈下滑趋势，2017年Q1-Q4均同比下滑。截止报告期，同比-9.8%至7.83亿。而移动终端的情况也不容乐观，2017年Q2-Q3均同比下滑，其中Q4同比增长仅1.7%，增长遇到了瓶颈。腾讯社交网络的根基之一QQ，首次出现活跃账户年度同比下滑，流失活跃账户高达8600万。即便考虑手机QQ活跃账户增加1200万，也可以看见7400万净流失。

报告期，QQ空间智能终端月活跃账户同比-9.1%至5.540亿；QQ空间月活跃账号同比-11.7%至5.63亿。

点评：QQ的月活跃用户数量2017年的年度用户数更是出现了前所未有的负增长。即便是微信用户，季度同比数据也同样在2016年开始减少，从季度同比增长30%+下滑到11%。当时引发了市场的担忧，再结合腾讯估值较高，于是股价顺势“借故下跌”。QQ与微信活跃用户数量是腾讯业务的基本盘，这些数据的下滑，无疑对腾讯的后续成长有着巨大的影响，也更让人担心小企鹅后续发展动力能否跟上、是否还有潜力。但是，在2017年，社交通讯领域还看不到任何有威胁的潜在对手，微信用户数接近天花板，增速自然下滑很正常；qq用户数的下滑，更多是微信的替代，不用过度担忧。

（三）收费增值服务注册账户同比增长22.1%至1.346亿，主要受视频及音乐流媒体服务带动。主要受视频及音乐流媒体服务带动。腾讯视频按移动日活跃账户及付费订购量计成为中国领先的网络视频平台。我们的移动视频日活跃账户同比增长44%至2017年第4季的1.37亿，而我们的订购用户数同比增长121%至2017年底的5,600万。

点评：没有想到，2017年居然是数字内容的大年，收获满满！随后18-20年继续保持两位数增长，付费意识觉醒了。

二、营收与净利润

（1）营收与利润

2016年报中我预测2017年营收1876亿，增长23.5%，净利率保持不变0.27，2017年净利润为506.5亿，对比16年411亿增长23.24%。实际：2017年，总收入2378亿，同比增长56%；智能手机游戏及个人电脑游戏、支付相关服务、数字内容订购及销售与社交及视频广告是整体收入增长的主要驱动力。持有人应占盈利同比增长 74% 至人民币 715.10 亿元。非通用会计准则本公司权益持有人应占盈利同比增长 43% 至人民币 651.26 亿元。

点评：营收和净利润都大幅超越预测值，主要就是因为无论增值业务还是广告业务、其他业务增速都大幅超越预期！2017年是互联网蓬勃发展的一年，腾讯、阿里都还是如日中天！

注意：其他收益净额暴增4倍达到201.40 亿元，主要包括因若干投资公司的资本活动（如易鑫、Netmarble、Sea、众安保险及搜狗的首次公开售股）产生的视同处置收益净额、因若干投资（于共享单车、医疗保健及金融科技等垂直领域）的估值增加而产生的公允价值收益，以及补贴及退税。分占联营公司及合营公司盈利╱（亏损） 2017年盈利人民币 8.21 亿元，而2016年为亏损人民币 25.22 亿元。

分析财报数据老唐总结为“4个问题，2个好现象”：1、公司毛利率由56%下降至49%了，什么原因造成的？答：毛利率下降。我们发现增值业务毛利率从14年80%下降到17年64.76%，下降明显。广告业务毛利率从17.75%下降到17%，均出现了下滑，只有收入同比增幅高达153%的其他业务出现了毛利的提升15年4.6%，16年11.3%，17年进一步提升到18.23%，但由于其他业务占收入比例仅为18%，且毛利率依然偏低，因而总体毛利率出现了下降。

2、其他收益净额增幅同比增幅高达461%，与收入的关系从占比2%上升到8%，什么原因造成的？答：主要是投资的一些公司股权增值。2011年开始陆续投资，已经有两千多亿，开始有收获了。

3、毛利率下降，净利率还提升了，什么原因影响的？

答：毛利率下降是因为成本增速79%，远大营收增速56.5%，主要是购买各种版权、无形资产，以及增加薪酬导致。

“投资类资产”的大幅增值，体现在“其他收益净额”同比增长460%；“分占联合营盈亏”由2016年的-25.22亿元，变为8.21亿元。增厚了净利润，净利率大幅增加。

4、非通用归母净利651.3亿和归母净利715亿之间有约64亿的差额，什么原因造成的？

答：主要是投资公司收益180.5亿，对净利润产生巨大增幅效应。

（2）现金流2017年，腾讯的经营活动现金流量净额1061亿，自由现金流增长 70%；净现比为167%，对比2016年的136%，大幅增长22.8%。投现流净额-963.92亿，其中资本开支135.85亿元，包括固定资产、在建工程、土地使用权以及无形资产的添置。，净增加现金97亿。

筹现流净额+265.98亿，其中短期借款166.76亿元，长期借款335.17亿，发行普通股所得款项1.71亿元，发行非全资附属公司额外股权所得款项64.66亿元；最终手头现金净增加363亿，手持现金总额从年初的719亿增长为1057亿。现金及现金等价物净增加额363.46亿；其中现金483亿，3个月以内的高流动性资产574亿。

（3）成本2017年度的成本同比增长 79% 至人民币 1,208 亿元。该项增长主要反映较多的内容成本、支付相关服务成本以及渠道成本。以收入百分比计，收入成本由2016年的 44% 增长至截至2017年度的 51%，主要由于业务结构变化及智能手机游戏的渠道成本增加所致。

销售及市场推广开支。2017年同比增长 45% 至人民币 176.52 亿元。该项增长主要反映产品及平台（如网络游戏、网络媒体及支付相关服务）的市场推广开支以及雇员成本增加。以收入百分比计，销售及市场推广开支由2016年度的 8% 下降至2017年的 7%。一般及行政开支。 同比增长 47% 至人民币 330.51 亿元。该项增长主要反映我们的业务扩张导致研发开支以及雇员成本增加。管理费用占比由2016年度的 15% 下降至2017年度的 14%。比如2017年本集团有 44,796 名雇员，总酬金成本为人民币 348.66 亿元，人均77.83万，增长28.8%（2016年：38,775 名，总薪酬人民币 234.33 亿元，人均60.43万）。

点评：腾讯核心竞争优势之一就是科技创新，这个需要大量优秀的人才，所以薪酬开支逐年上升。另外，成本的增速79%，大幅超越营收56.5%，主要是因为游戏推广前期渠道成本高，数字内容快速增长需要购买大量内容，低毛利率的其他业务快速增长，推动成本更快增长。

公司的销售及推广费用（类似A股财报的销售费用）和一般及行政开支（类似A股财报的管理费用）虽然绝对数额增加了，但自2013年以来占收入的比例均是降低，腾讯费用效率逐步提升。

2017年销售费率从8%，降低为7%；管理费用率从15%，降低为14%。财务成本净额同比增长49% 至人民币 29.08 亿元。该项增长主要反映因债务金额增加而导致利息开支增加。所得税开支同比增长 54% 至人民币 157.44 亿元。该项增长主要反映除税前盈利及预提所得税增加。

具体分析各项业务成本：图表转自孔二十，谢谢。一是增值业务：增值服务业务截至2017年成本同比增长 63% ，超越总营收56.5%的增速，至人民币 613.89 亿元。报告期，毛利率从65%下降到60%，同比下降5%，主要系成本同比增长63%，增幅大于收入。年度成本增长，主要反映内容成本的增加(包括订购视频流媒体及直播服务的内容成本)，以及因扩大与第三方应用商店的合作而导致的智能手机游戏渠道成本的增加。

二是网络广告：网络广告业务截至2017成本同比增长 66% 至人民币 255.86 亿元。2017年毛利率同比下滑6%至37%，主要系报告期网络广告成本（年度）同比增长66.19%，成本增幅高于收入所致。成本增长主要反映较多的视频内容投资及摊销，流量获取成本与频宽及服务器托管费亦有所增加。

三是其他业务：2017年成本同比增长135% 至人民币 338.60 亿元。主要包括支付服务和腾讯云服务，该项增长主要由于支付相关服务及云服务的规模扩大，而毛利率的提升则体现了规模效应。

老唐在财报分析中指出：我们可以看到增值和广告业务，成本提升主要来自内容和渠道，越来越多的外购内容和外购渠道，相比自产内容和自家渠道而言，成本有所提升。但鉴于增值和广告业务的毛利率依然很高，而丰富的内容是公司自产内容的有效补充，对于提升相关产品的吸引力有重要作用，比较明显的就是外购内容助推腾讯视频飙升为全国最大的视频服务商，日活跃用户超过1.37亿，去年底付费用户达到5600万，今年二月底付费用户增加至6260万。因而通过有限降低毛利率扩大收入基数，仍然是对公司最有利的经营手段。

点评：考虑到增值业务发展的需要购买各种数字内容，广告业务快速发展需要大量渠道成本，未来只要还是保持高速增长，成本的增速可能还是更快，这个就是行业通病，很难做到既要高速增长，还要费率降低；只有进入稳定期，高速扩张结束了，腾讯才会回过头考虑压缩费用，降低成本，榨取利润，例如2022-2023年的腾讯。

（4）资产负债

2017年腾讯总资产5546亿，其中类现金资产1777亿，经营资产998亿，投资资产2771亿。一是报告期固定资产236亿，同比增长约70%，占总资产比重4.3%。典型的轻资产商业模式，未来重型资本支出减少。其中楼宇占比有所上升，由2016年的37亿上升至78亿（占固定资产约33%）；电脑设备由2016年的88亿上升至141亿（占总资产约60%）。由此可见，报告期固定资产主要系由“楼宇、电脑设备”2大明细构成。

二是商誉产生自收购附属公司（子公司）截止2017年末，腾讯的商誉账面成本241.43亿，累计摊销及减值-5.64亿，外币折算差额+0.29亿，账面净值241.43-5.64+0.29=236.08亿，占资产总额4.26%，占无形资产58.6%。有关腾讯商誉，可看看阿攀哥的推文《聊聊腾讯的商誉》。无形资产：经授权网络内容115.7亿元，主要包括视频及音乐内容。经授权网络内容按成本初步确认及计量，透过业务合并取得的按估计公允价值初步确认及计量。经授权网络内容使用直线法或加速法进行摊销以反映估计消耗方式。综上，固定资产（主要系楼宇、电脑设备）占总资产4.3%，占经营类资产23.89%；无形资产占经营类资产11.6%。可知，影响腾讯经营最重要的不是硬件设施，而是这些商誉、软件专利技术、媒体内容、商标及各种授权等，这些也是导致腾讯近两年成本快速上涨的重要因素之一。

三、业务分析2017年腾讯收入2377亿，其中增值服务收入1539亿，占比65%；网络广告收入404亿，占比17%；其他收入433亿，占比18%。

（一）互联网增值服务2017年度同比增长43%至1540亿元，占总收入约65%（占比下滑，主要系报告期“其他业务”大幅增长的影响）。并且毛利率由之前65%下降到60%。

腾讯的增值业务包括网络游戏及社交网络服务，其中游戏部分占比60%以上，2016年之前更是高达70%。一是2017年网游收入978亿，同比增长38%，主要原因是：受我们的智能手机游戏（包括《王者荣耀》等现有游戏以及《魂斗罗：归来》、《龙之谷》与《经典版天龙手游》等新游戏）收入的增长所推动。个人电脑客户端游戏（如《地下城与勇士》及《英雄联盟》）亦对收入增长作出贡献。

腾讯于本年度继续保持同时在智能手机及个人电脑游戏的强劲增长。在移动端上，我们自主研发的多人在线战术竞技游戏《王者荣耀》实现大众普及，成为中国最流行的智能手机游戏（按日活跃账户计）。该游戏在中国各应用商店总收入排行榜中始终名列首位。随著在东南亚推出该游戏海外版《Arena of Valor》，我们取得一些初步成功。我们进一步增强了作为国内及国际智能手机游戏开发商在中国的首选发行合作伙伴的领导地位。我们透过成功推出数款代理角色扮演游戏巩固了我们在该高收入类型游戏的地位。我们透过推出策略及竞速游戏，亦进一步使我们的智能手机游戏组合多元化。在个人电脑端上，2017年我们面临充满挑战的市场环境，但我们仍巩固了我们的领导地位。我们通过组织电子竞技比赛及视频直播活动，提升了核心用户参与度。通过取得广受观迎的生存射击类游戏《绝地求生》在中国的个人电脑端发行权及移动端开发权，我们已为在2018年开发该新兴游戏类型做好准备，春节前推出的手机游戏《绝地求生：刺激战场》取得后来居上的成功就是明证。

点评：游戏业务稳步推进，有新有旧，新老接力。

二是2017年社交网络收入561亿，同比增长52%，主要原因是：受直播、订购视频流媒体及订购音乐流媒体等数字内容服务与游戏内虚拟道具销售所推动。

（二）增值服务”第四季度环比-5%、同比增长37%至399.47亿元；网络游戏收入下降 9% 至人民币 243.67 亿元。该项减少主要反映2017年第三季个人电脑游戏受虚拟道具销售推广活动的高基数影响，来自角色扮演游戏及射击类智能手机游戏的贡献减少，以及新的角色扮演智能手机游戏及若干其他智能手机游戏的新内容发布排期的影响。

点评：2017年第4季度，由于增值业务首次出现负增长的拖累，公司收入环比仅增长1.81%。

老唐分析：4季度环比下滑主要来自3个因素：①三季度高基数影响。2017年第三季度由于公司增加了端游虚拟道具推广，使三季度环比增长14.5%，同比增长50.6%，增值业务收入创单季历史新高，收入超过421亿。这个高基数是导致环比负增长的主要原因之一；②角色扮演类游戏贡献下降，射击类游戏尚未大规模商业化。这个理由粗暴翻译，大致就是说，部分王者荣耀玩家转战射击类游戏，而射击类游戏还在培育期，公司并未进行大规模商业化；③受公司安排的新游戏发布期影响。主要的几款具有爆款潜力的新游戏，均安排在去年年底和今年1季度上线，导致去年4季度环比下滑。

游戏部分真正要关注的核心问题只有两个：①游戏的整体市场缩水没有？②腾讯游戏玩家的时间主要被谁抢走了，是腾讯自己的新游戏还是其他公司的竞品？答案是腾讯依然霸屏，老唐也给出了依据，最直观的证据，就是在苹果App store或者安卓应用市场里观察游戏下载排行榜，我们会发现，今年（2018年）1季度基本上就是腾讯游戏产品持续霸屏状态中。更何况，腾讯还有多款游戏准备推出。很显然，季度环比的下降，仅仅是公司业务发展节奏的问题，老唐不认为是大问题，以腾讯的原创、投资和推广能力，游戏仍然会有较大的发展空间。

再看四季度游戏业务的增长：一是PC 客户端游戏:PC端游戏收入同比增长13%至约人民币128亿元，主要受益于《地下城与勇士》及《英雄联盟》的增长。活跃用户数因用户向移动终端整体转移而下滑,而收入则受到2017年第四季虚拟道具销售推广活动较少的影响。于未来季度,受用户向移动终端转移的影响,个人电脑端游戏收入可能仍会面临压力。我们将通过组织专业电子竞技比赛、推广突破性新游戏(如《绝地求生》及《堡垒之夜》等)，并发掘《深海迷航》等创新游戏类型，提高我们核心用户的参与度，持续发展个人电脑游戏专营权，从而巩固我们的平台。

二是智能手机游戏:智能手机游戏收入同比增长59%至约人民币169 亿元。活跃用户数保持稳健，而ARPU环比下降。我们为射击类游戏《穿越火线手游》推出一款生存类的新版本，大大扩展了用户基础，但并未立即商业化。本季多款角色扮演游戏进入用户巩固阶段，故收入环比减少。我们通过推出新游戏品类巩固了我们在智能手机游戏领域的领先地位。我们已推出两款绝地求生手机游戏-《绝地求生:刺激战场》，成为迄今录得最高日活跃账户的生存射击品类游戏，而《绝地求生:全军出击》的日活跃账户亦表现不俗。目前，我们专注于用户体验，而该等游戏尚未开始商业化。我们于十二月推出《QQ飞车手游》，其日活跃账户成功突破2,000 万，并实现稳健收入。上述手机游戏顺利推出，足以证明我们研发原创游戏IP成功在个人电脑端运营、进而成功扩展至移动端运营的实力。

点评：同比看腾讯依然增长良好，环比的负增长，只是因为高基数，是市场小题大做了！

（三）媒体及数字内容平台数字内容:收费增值服务订购账户同比增长22%至1.35亿，主要受视频及音乐服务带动。

一是腾讯视频按移动日活跃账户及付费订购量计成为中国领先的网络视频平台。我们的移动视频日活跃账户同比增长44%至2017年第四季的1.37 亿，而我们的订购用户数同比增长121%至2017 年底的5,600万。凭借我们的多元化内容策略和行之有效的营运专长知识，截至2018年2月底，我们的视频订购用户进一步增至约 6,260 万。

二是于十一月，我们的网络文学业务（阅文集团）在香港联交所主板成功上市。阅文集团运营着中国最大最多元化的网络文学内容库之一。我们仍为其控股股东，并将继续借助其丰富多元的内容库进行其他媒体形式的改编。

腾讯音乐运营著中国三款最流行（按日活跃账户计）的音乐应用程序，即 QQ 音乐、酷狗及全民 K 歌。其订购收入及虚拟礼品销售均实现强劲增长。在信息流内容及短视频领域，我们升级了腾讯内容开放平台以整合内容库，使内容在我们的新闻、浏览器及社交平台上得以便利地发布。阅文集团及腾讯游戏旗下的版权组合为我们将优质内容改编成视频提供了丰富资源。我们亦积累了独家内容储备，包括电视连续剧、电影、综艺节目、动画、纪录片及音乐节目。我们致力投资于优质内容，以巩固我们作为中国最大、发展最迅速的网络视频平台的地位。

点评：数字内容因为需求比较分散、个性化，用户付费意识不强，一直不温不火，今年顺着东风也高速增长了一把。这项业务主要作用是留住用户，所以重点关注用户数是否还在稳健增长，就能够判断数字内容业务的价值。

（四）广告业务

“网络广告”营收情况2017年度同比增长50%至404.39亿元，占比17%，网络广告占总收入比重15-17年均值为17%。。毛利率由43%下降到37%。主要反映较多的视频内容投资及摊销。流量获取成本与频宽及服务器托管费亦有所增加。该项增长主要反映来自腾讯视频（视频流媒体服务）的流量及收入增加。

一是媒体广告收入148亿，同比增长30%，主要反映来自腾讯视频（视频流媒体服务）的流量及收入增加。

视频收入因热门视频内容（如自制王者荣耀主题综艺节目《王者出击》及精选剧集）而继续呈现强劲增长。由于我们于本季仍在改进广告系统，新闻收入同比下滑。

就媒体广告而言，我们原创及授权视频内容的热播促进了我们视频平台的流量增长、提升了用户参与度，并帮助吸引了更多品牌推广及赞助广告。于2017年底，我们完成信息流广告系统改进并开始恢复商业化。为促进广告主有效投放广告，我们推出了统一广告平台，该平台整合了我们所有信息流产品的广告资源。

二是社交及其他广告收入256亿，同比增长65%，主要受微信、其他移动端应用以及广告联盟产生的广告收入增长所推动。

我们运用自有人工智能技术及数据分析能力，进一步增强了我们广告平台的用户定向能力，让广告主实现更高的投资回报率及更好的广告效果。借助我们合作伙伴平台令广告主数量增长，使得我们的广告收入实现同比增长。环比增长则主要是由于电子商务的旺季影响。微信朋友圈及公众账号以及移动广告联盟中的广告展现量亦有所增加。我们目前正在对公众账号按点击付费的广告链接进行测试，该链接将用户连接至广告主的小程序。（点评：实现了广告到购买的闭环）

为满足广告主需求，我们在若干一线城市增加了微信朋友圈的广告投放量，并降低了微信公众账号广告的流量门槛。在我们自助服务平台及合作伙伴平台的协助下，社交广告的广告主数量实现强劲增长。

三是“网络广告业务”第四季度环比增长12%、同比增长49%至123.61亿元。环比增长则主要是由于电子商务的旺季影响。微信朋友圈及公众账号以及移动广告联盟中的广告展现量亦有所增加。效果点击广告占比越来越大（65%），品牌展示类广告比重降低（由15年的50%，下降至17年的35%），这给运用人工智能及大数据定向投放优化体验、提升广告收入提供了广阔的舞台；

点评：广告主要是视频、音乐等媒体客户端的广告，以及微信生态中朋友圈、公众号、小程序等的广告，目前看社交广告为主。未来考虑到视频的发展潜力，类比抖音的广告1000亿收入，腾讯148亿的体量，还远远不及抖音。

社交媒体朋友圈又有小程序、小游戏、搜一搜等各项具备巨大潜力用户数的业务，类比对应淘宝、百度、网易等业务量，每个业务最大预期市场都能达到500亿，合计1500亿，对比当下256亿，未来广告能够保持高速增长。

（五）其他业务

2017年度同比增长153%至433.38亿元。其他业务占总收入比重逐年上升，17年达到18.23%。收入从0.06亿增长至433.4亿，年化增长超过140%，过去五年年化增长超过更是高达160%。该项增长主要反映我们的支付相关服务及云服务收入的增长。其他业务第四季度环比增长17%、同比增长121%至140.84亿元；我们的其他业务录得121%的收入同比增长，主要受支付相关服务及云服务强劲增长带动。

一是金融科技：“我们扩大了在移动支付领域的领导地位(按活跃账户数计)，并进一步提升了在商业交易领域的渗透率，同时支付也是销售我们互联网金融产品的重要平台。受线下商业交易量同比增加一倍所带动，微信支付的商业交易量继续快速增长。就社交交易而言，虽然红包发放量减少，但交易总额同比增长，转账交易亦持续增长。就商业交易而言，我们的线下交易量同比增长逾一倍。我们加深了与主要渠道合作伙伴的关系，并利用技术赋能更多小商户，以提升其运营效率。支付也是销售我们的互联网金融产品的重要平台。我们的财富管理平台「理财通」截至2018年底财付通资产管理规模达3000亿元，微粒贷贷款余额1000亿。同时保持较低的不良贷款率。2017年10月，我们取得中国经营保险代理业务许可证，开始与保险公司合作提供定制保险产品。

点评：2017年除了支付使用与淘宝接近。其他金融、保险都还是处于发展初期，只要政策允许，潜力巨大。也是腾讯在游戏业务天花板以后，新的增长极。

二是云服务：截至2017年底，腾讯云的基础设施在全球覆盖21个地区，运营36个可用区。保持在网络游戏及视频等垂直领域的领先地位的同时，通过与主要银行及保险客户建立战略合作关系，我们亦在金融服务行业实现迅速增长。此外，我们提供面向超市、百货公司及快速消费品公司的智慧零售解决方案。腾讯云于本年度持续快速增长。我们保持在云服务垂直领域（包括网络游戏及视频云服务）的市场领先地位。我们加深了在互联网行业的渗透力度并赢得更多关键客户，扩大了在金融服务行业和政府机关的客户群。我们的销售、渠道及大数据能力有助于我们为超市、百货公司及快速消费品公司提供智慧零售解决方案。我们致力于投资人工智能并将人工智能技术应用于我们的现有产品，如效果广告系统、内容服务及金融服务。除该等核心业务使用案例外，我们正将人工智能运用于新领域，如医疗保健及翻译。我们推出了称作「腾讯觅影」的人工智能辅助诊疗影像产品，在中国目前有近 100 家医院正在使用该产品，该产品对食道癌诊断的准确率达到 90% 以上。我们的人工智能实验室已推出一款人工智能辅助翻译软件。鉴于传统零售商进行数字化转型的需求，我们推出了智慧零售策略，借助支付、云、数据分析及人工智能技术等技术能力，赋能线下零售商。我们亦提供流量支持以使商户能触达我们的网络用户群。此外，微信公众账号及小程序可作为零售商的客户关系管理系统使其更好地与客户连接。

点评：企业服务TB业务，不是腾讯的强项，一群工程师，开始转型做人情往来，虽然也在努力，但是效果有待观察。

（六）投资业务一是以3Q大战结束为分界线。3Q大战结束时的2010年底，腾讯的投资资产总额仅53.1亿，占资产总额比例13.8%。从53亿发展到2782亿，从13.8%提高到超过50.2%，腾讯在过去7年多里发生了天翻地覆的变化。

可以看作公司用负债总额2776亿（有息负债1341+其他负债1435），对应做了投资。2017全年利息开支30.6亿人民币，对应1379.21亿的有息负债，其综合利率为2.71%（30.6/1379.21=2.22%）。投资预期收益率参考沪深300，不低于8%。

2017年其他收益净额201亿，同比大涨474%，主要就是腾讯当年的投资收益带来，也正是这项利润，拉高了当年的净利润，最终2017年净利润724亿，同比增长74%。。但是对非标准净利润影响较小。

该数据是前14年其他收益净额总和的212%，老唐《希望与绝望（下）》中提到2017年报中，201.4亿的其他收益净额（投资收益）主要有5个来源：①腾讯投资对象IPO上市，带来的视同处置收益；②因若干投资的（未上市公司）估值增加而产生的公允价值收益；③补贴；④退税；⑤所投企业的现金分红。其中①贡献94亿其他收益净额，②贡献84亿；③④⑤合计贡献23亿多。后三项看字面就很容易理解，老唐在这里说说前两项。视同处置收益，主要是2017年内在香港联交所上市的易鑫集团、众安保险，在美国纽交所上市的搜狗和Sea（新加坡企业），在韩国交易所上市的韩国网游企业Netmarble贡献。这几家企业在2017年陆续IPO上市，合计带来其他收益净额94亿。注意，2017年上市的另一家公司阅文集团，不在这个统计范围内。阅文集团发行新股上市后，腾讯依然是持股超过50%的控股股东，属于并表子公司范围，不计入长期股权投资或者可供出售金融资产内

二是截至2017年，①处置及视同处置收益94亿主要包括下列各项：

(a) 因若干联营公司于其各自首次公开售股发行新股份而摊薄本集团于该等联营公司权益产生的收益约人民币 57.36 亿元。该等联营公司主要从事网络保险业务、网络游戏业务以及搜索引擎业务；

(b) 因一家联营公司于其首次公开售股后将其可赎回工具转换为普通股，并将其重新指定为于联营公司的投资，产生视同处置收益约人民币 36.63 亿元。该联营公司主要从事提供汽车融资交易服务。

三是公司占联营合营公司的盈利，从2016年的亏损25.2亿转变为2017年盈利8.2亿，意味着将联合营公司作为一个整体看，其经营已经扭亏为盈，初步具备了自我造血能力。该数据之前三年的数据分别为：-3.5亿，-27.9亿，-25.2亿。

于联营公司的投资中，记录了账面成本为609亿，2017年12月31日市价为1570亿的上市公司股权，以及账面成本528亿的非上市公司股权。合计1138亿。这部分资产，就是我们称之为运用权益法核算的长期股权投资。腾讯会按照他们的每年的利润表盈利情况，按比例纳入自己的利润表，就是前面说过的8.2亿那个数据。同时，如果这类公司有IPO上市或再融资行为，导致腾讯所持股权比例减少时，会产生视同出售投资收益，会直接对利润表产生影响。可供出售金融资产里，记录着2017年底股价为539亿的上市公司股权和公允价值为710亿的非上市公司股权，这些主要是持股比例低，且腾讯不派驻董事，不影响公司经营的投资对象。除了股权以外，还有24亿债权或其他类投资，也归在可供出售金融资产里。

这些公司，能分类在可供出售金融资产，表明它们在战略上处于非核心地位，腾讯有可能在合适的时机卖出它们，将已记录在净资产里的股价差额转入利润表体现。例如2017年可供出售金融资产的公允价值就上升了168.5亿，因为还没有卖，就暂时不体现于利润表。

在投资上，集团在中国大陆及香港投资额占总投资28.57%。所以公司有大量美元借款，用于海外投资。截至2017年底，还有超过960亿股价浮盈，并没有展现在腾讯利润表上，他们藏在“于联营公司的投资”科目里（见下图）——联营的上市公司股权账面价值为609亿，2017年底的公允价值（股价）为1570亿。

点评：投资业务太复杂，信息也不全面，只要抓住其他收益净额和公司占联营合营公司的盈利就可以了，一个对净利润有直接影响，一个对投资的企业总体有个印象。然后把投资的股权当做货币现金，或者直接作为安全边际考虑即可。

四、业务亮点1、2017年1月推出小程序，并持续提升小程序的功能。小程序连接线上与线下服务，包括零售、电子商务、政务民生及小游戏。2017年底推出小游戏。

2、其他收益净额201亿：投资收益大幅增加，代表过去的投资开始收获成果。

3、公司占联营合营公司的盈利，从2016年的亏损25.2亿转变为2017年盈利8.2亿，投资的公司作为整体来看，已经可以实现盈利。

4、其他业务大幅增长，支付和云计算开始发力，崭露头角，且潜力巨大。

5、风险点：一是成本高速增长，毛利率下降，投资收益不可能持续增长，未来必然会缩减，进而净利率未来可能进一步下降。二是游戏业务目前体量已经非常大，更是占据国内最大市场份额，未来高速增长的可能性大幅下降。

五、2018年业绩推算

2018年展望及策略展望未来,我们将采取更进取的投资策略,以增强在网络视频、支付服务、云服务及人工智能技术与智慧零售等领域的长期竞争优势。我们的发展举措包括:一是强化我们的社交平台，以鼓励用户分享、加强与用户日常生活的联系及促进与生态系统合作伙伴的互动;- 通过升级现有游戏内容及增加创新型新游戏，提升我们游戏的普及度;- 投资包括长、短视频内容在内的数字内容，以进一步扩大订购用户群;

通过以上的举措继续推动增值业务增长，特别是游戏业务增长。考虑到游戏行业存在一定的马太效应，腾讯流量、资本、渠道、人才优势突出，未来发展速度能够超越人均可支配收入的增速，2017年增速42.84%，2018年由于部分新游戏投入市场，递延收入还有445亿，预期增速保持25%，不困难。1539.8*1.25=1924.75亿。

二是扩展支付相关服务的使用场景，以推动商户和用户普及使用，以及与合作伙伴共同发展互联网金融服务;- 扩充我们的云基础设施并加强人才聘用，为客户提供更优质的服务;-运用我们的智慧零售策略，藉助我们的技术服务赋能线下零售商。

支付业务和云计算还处于初期，发展潜力巨大。对比类似的蚂蚁金服和亚马孙的云计算业务，远远还没有达到成长天花板。预期2018年还能够继续保持50%增长433.4*1.5=650亿

三是投资应用于广告定向、推荐算法及医疗等领域的人工智能技术;

通过以上举措，以及公众号、小程序、视频端提供的广告位增量，再考虑到朋友圈广告加载率远低于其他业务，以及人工智能算法的推荐，提高客户广告转化率，2017年增长50%，2018年预期增长25%，404.4*1.25=505.5亿。

综上，三个业务加总2018年营收为3080.3亿，增长29.56%。由于扣非净利润被投资收益影响较小，参考2017年扣非净利率651.3\2377.6=27.4%，2018年扣非净利润843.8亿，增长29.56%。

六、总结分析2018年初公司股价收市收报462.6港元，对应18/19年预测市盈率41.4倍/31.6倍，提前预支了一年的利润，还是高估！到了2024年腾讯的股价也只有360港币左右，可见2018年初买入腾讯，是存在泡沫的价格！好公司也要好价格！

未来，腾讯进一步做好游戏业务，提高广告效率和更多广告点位，高速发展的金融与云计算业务，都值得期待。但是对比茅台，腾讯的业务太复杂了，为了更加精准的理解腾讯的核心竞争力，主要抓住一点：用微信、qq来吸引并黏住用户，用游戏、广告、金融、视频号等各种服务来把流量高质量的变现。

微信的社交地位不变，腾讯的地基就是牢固的，游戏业务达到天花板，早晚还会找到新的业务，当年腾讯刚上市80%业务依靠移动增值，后来不也发展出游戏和广告等新主力业务吗？